美聯(lián)儲“扭轉(zhuǎn)操作”背后有大棋局
美聯(lián)儲每次調(diào)整貨幣政策，都是財(cái)富和利益分配的再調(diào)整，美元和美債屢屢成為全球危機(jī)的最大受益者。如今美債的收益率曲線出現(xiàn)了長期國債收益率低于短期國債收益率 “倒掛”現(xiàn)象，極大限度地降低了債務(wù)融資成本，但此舉不僅扭曲了全球的資本流向，更加劇了全球的金融失衡。
因?yàn)闅W債危機(jī)的急劇惡化，世人一時(shí)均把目光聚焦于歐債，有意無意忽視了美聯(lián)儲“扭轉(zhuǎn)操作”背后的美元邏輯。而事實(shí)上美聯(lián)儲的“扭轉(zhuǎn)操作”正在改變?nèi)蛸Y本流向和金融資源的配置，美元無論貶值還是升值都會獲得全球的財(cái)富轉(zhuǎn)移。筆者由此認(rèn)為，此時(shí)此刻我們對美聯(lián)儲“扭轉(zhuǎn)操作”背后的大棋局，不能不有更深入的認(rèn)識。
上周美聯(lián)儲在FOMC會議上宣布執(zhí)行“扭轉(zhuǎn)操作OT（Operation Twist）”——將在2012年6月底前購買4000億美元六年期至30年期國債，同時(shí)出售相同規(guī)模的三年期或更短期的國債。大多數(shù)人據(jù)此以為，伯南克“黔驢技窮”了，然而在筆者看來，“扭轉(zhuǎn)操作”絕非我們想象得那么簡單，并非僅著眼于刺激經(jīng)濟(jì)本身。
眼下，歐洲債務(wù)危機(jī)越演越烈，全球資產(chǎn)市場，大宗商品市場劇烈震蕩，美債全球“無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”效應(yīng)再次凸顯，全球資金流入美債市場，包括美國國債及其他機(jī)構(gòu)債券在內(nèi)的美元資產(chǎn)大受追捧，十年期國債收益率由2.66%下跌到1.9%以下，美債價(jià)格被史無前例地高估，但投資者們?nèi)匀坏钟蛔∶纻恼T惑，繼續(xù)維持全球最廉價(jià)的債務(wù)融資成本，包括中國在內(nèi)的新興市場更趨向于投資美債資產(chǎn)，美國國債以最低廉的融資成本獲得超額認(rèn)購。第一輪QE在壓低國債收益率方面起到了較好的效果，然而第二輪QE則非但沒有壓低國債收益率，反而有所上升。而現(xiàn)在，無論是長期還是短期國債收益率都創(chuàng)下了新低。看來不推QE3，既保證了美元的強(qiáng)勢，又壓低長期國債收益率，極大限度地降低了債務(wù)融資成本，這不能不說是美聯(lián)儲的雙贏之舉。
從資產(chǎn)定價(jià)理論來看，長期債券的收益率是由人們對未來短期利率的預(yù)期決定的。由于未來不確定性加大，所以需加上對未來不確定性的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償（即風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)），這樣，國債收益率曲線（美國兩年期國債與10年期國債之間的收益率差距）應(yīng)該是上翹的，可如今美債的收益率曲線正在 “扭曲”，出現(xiàn)了長期國債收益率低于短期國債收益率的“倒掛”現(xiàn)象，整個(gè)金融的乾坤也會因此而發(fā)生改變。
美聯(lián)儲賣短買長的“扭轉(zhuǎn)操作”，使全球金融市場短期美元流動性吃緊，并進(jìn)一步加大了歐洲債務(wù)融資的壓力。與1961年第一次推出“扭轉(zhuǎn)操作”一樣，美國正試圖扭轉(zhuǎn)“美元過剩”的局面，制造人為的“美元短缺”。歐洲銀行將歐元交換成美元的成本自6月以來已翻了5倍，歐洲銀行體系出現(xiàn)大面積“美元荒”。國際清算銀行(BIS)最新季報(bào)顯示：假設(shè)從非銀行機(jī)構(gòu)的借貸都是短期行為，目前歐洲銀行面臨美元資金缺口為3.96萬億美元；若非銀行機(jī)構(gòu)借貸可以長期奏效，那資金缺口將為2820億美元。這筆美元缺口主要來自歐洲銀行用于支付投資，以及用美元貨幣借貸的總數(shù)。而為了避險(xiǎn)清償，美國主要貨幣市場基金已削減了在歐洲銀行存款和商業(yè)票據(jù)的風(fēng)險(xiǎn)敞口。據(jù)摩根大通公布的數(shù)據(jù)，8月，該風(fēng)險(xiǎn)敞口由去年底的3910億美元削減至2140億美元。
不僅如此，國際貨幣基金組織9月7日的一份內(nèi)部文件披露，如果全球金融形勢惡化，越來越多的國家尋求金融救助，IMF的貸款資源就面臨近6400億美元的缺口。一面是對美元極度的融資渴求，一面是收緊的美元流動性，整個(gè)金融市場的美元信貸供給嚴(yán)重短缺。歐洲各國為了保證美元融資鏈不至于斷裂，甚至開始拋售黃金來換取美元融資，這也是一度被奉為“避險(xiǎn)之王”的黃金近期巨幅下跌的重要原因。
美聯(lián)儲每一次調(diào)整貨幣政策，其實(shí)都是財(cái)富分配和利益分配的再調(diào)整，美元和美債屢屢成為全球危機(jī)的最大受益者。隨著全球投資者爭相買進(jìn)美元尋求避險(xiǎn)，致使離岸人民幣匯率低于境內(nèi)人民幣匯率的程度達(dá)到前所未有的水平，人民幣兌美元離岸價(jià)較在岸價(jià)低了2.5%，美元兌人民幣無本金交割遠(yuǎn)期(NDF)兩年期以內(nèi)合約也已明顯隱含人民幣貶值趨向。與此同時(shí)，幾乎所有的非美貨幣對美元都開始大跌，歐元兌美元一度跌破1.3400關(guān)口并刷新8個(gè)月以來低點(diǎn)。上周，韓元匯率下跌4.7%，巴西雷亞爾下跌8.6%，土耳其里拉下跌3.6%。而資金持續(xù)撤離新興市場的跡象也非常顯著，根據(jù)新興市場投資基金研究公司（EPFR）監(jiān)測的數(shù)據(jù)，過去8周新興市場股基資金累計(jì)凈流出181億美元，巴西等國正開始為保衛(wèi)本國貨幣過度貶值以及資本外逃開始新一輪的阻擊戰(zhàn)。新興經(jīng)濟(jì)體需要警惕發(fā)生危機(jī)次生災(zāi)害的風(fēng)險(xiǎn)，特別是那些金融體系較為脆弱、經(jīng)常項(xiàng)目赤字、對外部需求和外部資本過度依賴的國家，資本撤退、本幣貶值等現(xiàn)象的產(chǎn)生已拉響了風(fēng)險(xiǎn)警報(bào)。
總之，全球債權(quán)人沒有理由因美國不推QE3而松口氣，美聯(lián)儲單方面的“扭轉(zhuǎn)操作”，不僅扭曲了全球的資本流向，加劇了全球金融失衡，新興經(jīng)濟(jì)體也會因歐債危機(jī)而在“美債陷阱”中越陷越深。
如果認(rèn)清“扭轉(zhuǎn)操作”背后的邏輯，新興經(jīng)濟(jì)體也許該“反向操作”了。
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