投資有道 輕重稀土各不同

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      從冶煉起步的礦冶一體化企業(yè)

　　1、全國(guó)獨(dú)一無(wú)二：國(guó)土部直屬、財(cái)政部實(shí)際控制的稀土企業(yè)

　　公司是一家國(guó)土部直屬、財(cái)政部實(shí)際控制的稀土企業(yè)。公司大股東為中國(guó)地質(zhì)科學(xué)院礦產(chǎn)綜合利用研究所(后簡(jiǎn)稱“地礦綜合研究所”)，而地礦綜合研究所的實(shí)際控制人為財(cái)政部(持股100%)。地礦綜合研究所也是國(guó)土部直屬的科研單位，主要從事礦產(chǎn)綜合利用新技術(shù)、新方法、新工藝研究與開(kāi)發(fā)，提供選礦、冶金、地質(zhì)勘測(cè)等各類研究服務(wù)，業(yè)務(wù)管理部門為中國(guó)地質(zhì)調(diào)查局。

　　從冶煉起步，配額省內(nèi)居前。公司主要從事輕稀土冶煉分離業(yè)務(wù)。從目前產(chǎn)能規(guī)模來(lái)看，公司稀土精礦處理能力約8000噸/年，精礦REO約為70%，折合稀土氧化物產(chǎn)能為5600噸/年。目前公司擁有工信部下達(dá)的稀土冶煉分離指令性生產(chǎn)計(jì)劃是5500噸/年，占四川省內(nèi)冶煉配額的50%，與江銅稀土并列第一。

　　產(chǎn)能、開(kāi)采、冶煉配額匹配度高。若按公司按配額足額生產(chǎn)，則公司產(chǎn)能利用率將達(dá)到98%以上。公司托管德昌稀土礦后，擁有稀土精礦開(kāi)采配額5400噸/年，占四川省內(nèi)開(kāi)采配額的22%。此外，公司還是四川省內(nèi)唯一擁有稀土出口配額的企業(yè)，2012年分別獲得輕、重稀土出口配額1019噸和112噸，分別占全國(guó)總量的3.76%和2.89%。公司稀土精礦開(kāi)采配額、冶煉配額、冶煉產(chǎn)能，三者匹配程度遠(yuǎn)高于其他稀土上市企業(yè)，這將使得公司在產(chǎn)能利用率、生產(chǎn)成本及經(jīng)營(yíng)安排上具備諸多優(yōu)勢(shì)。

　　2、礦山托管經(jīng)營(yíng)，開(kāi)啟礦冶一體化新時(shí)代

　　托管漢鑫，開(kāi)啟新時(shí)代。2012年，公司與股東漢鑫公司簽訂稀土礦山托管協(xié)議，托管期為2012年9月至2017年9月。稀土礦山的托管，使得公司由單一的稀土冶煉分離企業(yè)成功轉(zhuǎn)型成為礦冶一體化的稀土生產(chǎn)企業(yè)。

　　托管漢鑫有利于保證資源供應(yīng)。漢鑫公司擁有四川省內(nèi)2本采礦權(quán)中的一本，目前稀土礦開(kāi)采配額5400噸/年(REO)，占四川省內(nèi)開(kāi)采指標(biāo)的22%；而公司稀土冶煉分離配額為5500噸/年，因此公司托管漢鑫的德昌稀土礦后，將基本實(shí)現(xiàn)稀土精礦100%自給，保障了生產(chǎn)原材料的供應(yīng)。

　　托管漢鑫有利于降低成本。公司承諾在5年托管期間為漢鑫公司留存利潤(rùn)共1億元，折合年均2000萬(wàn)元。若該礦山按5400噸/年的指標(biāo)滿產(chǎn)，則單位REO稀土精礦的采購(gòu)成本約3703元/噸，遠(yuǎn)低于公司此前精礦單位采購(gòu)價(jià)格(2010和2011年分別為1.31萬(wàn)元和3.34萬(wàn)元).2012年，同類輕稀土上市公司包鋼稀土出資80514萬(wàn)元向集團(tuán)購(gòu)買稀土原礦600萬(wàn)噸，平均品位為6.65%，以此計(jì)算，單位REO稀土精礦采購(gòu)價(jià)格約為2018元/噸，低于公司采購(gòu)成本；但考慮到包頭白云鄂博礦中含有獨(dú)居石，冶煉工藝復(fù)雜，單位REO生產(chǎn)成本約為5萬(wàn)元/噸，遠(yuǎn)高于公司氟碳鈰礦冶煉成本(約2.5萬(wàn)元/噸)，因此我們認(rèn)為公司是目前綜合生產(chǎn)成本最低的輕稀土上市企業(yè)，在未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)成本優(yōu)勢(shì)。

　　托管漢鑫有利于享受行業(yè)景氣周期。公司通過(guò)托管漢鑫公司的稀土礦山鎖定了上游資源成本，在稀土行業(yè)景氣度轉(zhuǎn)暖時(shí)，可分享稀土價(jià)格上漲帶來(lái)的收益。

　　有技術(shù)：科技進(jìn)步一等獎(jiǎng)，降低成本54%

　　公司生產(chǎn)技術(shù)針對(duì)四川礦山開(kāi)發(fā)，具有低成本特點(diǎn)。盛和稀土針對(duì)四川氟碳鈰型稀土獨(dú)有的礦種特點(diǎn)，率先研發(fā)運(yùn)用鹽酸法冶煉生產(chǎn)工藝，與其他工藝相比，具有工藝流程短、生產(chǎn)成本低、節(jié)能環(huán)保、礦產(chǎn)綜合利用率高、稀土回收率高等優(yōu)點(diǎn)。

　　公司技術(shù)再進(jìn)步，獲取科技進(jìn)步一等獎(jiǎng)。在上述基礎(chǔ)上，公司進(jìn)一步成功研發(fā)運(yùn)用了“一步法生產(chǎn)少鈰氯化稀土”、“少鈰氯化稀土、氟化鈰一步生產(chǎn)法”等一系列先進(jìn)生產(chǎn)工藝，形成了一套完整、獨(dú)特、先進(jìn)的冶煉生產(chǎn)工藝。特別是“少鈰氯化稀土、氟化鈰一步生產(chǎn)法”于2012年2月29日獲得國(guó)家發(fā)明專利，2012年10月26日獲得四川省科學(xué)技術(shù)進(jìn)步一等獎(jiǎng)。該技術(shù)針對(duì)四川稀土的氟碳鈰精礦采用低溫焙燒，對(duì)低溫焙燒后的稀土精礦進(jìn)行稀鹽酸低溫溶出，加入催化劑溶出三價(jià)高價(jià)值稀土元素；在特定溫度、酸度條件下，選擇與鈰進(jìn)行結(jié)合形成固態(tài)物氟化鈰。該方法縮短了生產(chǎn)工藝流程，由堿轉(zhuǎn)、水洗等工序和優(yōu)浸等五步縮短為一步，所有化學(xué)法分離的原材料單耗大幅降低，無(wú)含氟堿性廢水排放，減少了環(huán)保設(shè)備的投入。

　　生產(chǎn)成本有望進(jìn)一步降低。根據(jù)項(xiàng)目評(píng)審資料顯示：公司“一步生產(chǎn)法”與原工藝相比，該可使精礦分解稀土回收率從95%提高到98%，生產(chǎn)成本降低54%，凈增效30%以上，處理噸REO精礦節(jié)能0.74tce，節(jié)水80噸。我們以公司原有氟碳鈰礦單位REO冶煉成本2.5萬(wàn)元/噸計(jì)算，若使用該技術(shù)，單位冶煉成本有望降至1.2萬(wàn)元/噸以下，目前公司正在使用該技術(shù)對(duì)德昌礦區(qū)進(jìn)行技改，預(yù)計(jì)年內(nèi)可完成，因此公司2014年稀土生產(chǎn)成本有望大幅下降。

　　有成長(zhǎng)：大股東有稀土探礦權(quán)

　　大股東擁有四川冕寧稀土探礦權(quán)。根據(jù)國(guó)土資源部公布的稀土探礦權(quán)、采礦權(quán)名單，公司大股東中國(guó)地質(zhì)科學(xué)院礦產(chǎn)綜合利用研究所擁有四川省冕寧縣南河鄉(xiāng)陰山村方家堡稀土礦普查的稀土探礦權(quán)，礦權(quán)面積14.59平方公里，發(fā)證機(jī)關(guān)為四川省國(guó)土資源廳。牦牛坪區(qū)域的稀土礦床工業(yè)礦物絕大部分為氟碳鈰礦，平均品位為4.29%。鑭、鈰、鐠、釹輕稀土占98%以上，中重稀土配分約為1%-2%，是典型的氟碳鈰礦。

　　未來(lái)存在資產(chǎn)注入預(yù)期之一：漢鑫公司。根據(jù)公司與漢鑫公司股東簽訂的托管協(xié)議：1)若盛和稀土放棄收購(gòu)?fù)泄苜Y產(chǎn)，總托管資產(chǎn)歸其他三方所有，該三方需按照評(píng)估值購(gòu)買盛和稀土在托管期間重大技術(shù)改造和新建、新增資產(chǎn)；2)如果盛和稀土決定收購(gòu)?fù)泄苜Y產(chǎn)，則盛和稀土需按照評(píng)估值收購(gòu)?fù)泄苜Y產(chǎn)，盛和稀土在托管期間重大技術(shù)改造和新建、新增資產(chǎn)仍屬于盛和稀土。

　　未來(lái)存在資產(chǎn)注入預(yù)期之二：稀土探礦權(quán)。公司是控股股東中國(guó)地質(zhì)科學(xué)院礦產(chǎn)綜合利用研究所旗下唯一上市平臺(tái)，也是稀土業(yè)務(wù)的整合平臺(tái)。考慮到控股股東在四川冕寧地區(qū)擁有稀土探礦權(quán)，我們認(rèn)為隨著未來(lái)政府稀土整合方案的落地，該稀土礦權(quán)有望實(shí)現(xiàn)“探轉(zhuǎn)采”�？紤]到公司是控股股東旗下唯一的上市公司，我們認(rèn)為未來(lái)存在將此稀土礦注入上市公司的可能。

　　擬涉足稀土金屬，產(chǎn)業(yè)鏈延伸發(fā)展

　　7月10日晚間，公司公告稱子公司盛和稀土擬以增資方式參股樂(lè)山市科百瑞新材料有限公司，雙方就此進(jìn)行了意向性接洽，并于7月2日簽訂了相關(guān)《保密協(xié)議》。目前公司尚未與科百瑞公司及其股東簽訂任何意向書或開(kāi)展盡職調(diào)查，前述事項(xiàng)存在重大不確定性�？瓢偃鹗且患覐氖孪⊥两饘偕罴庸さ钠髽I(yè)，公開(kāi)資料顯示：其擁有產(chǎn)能3000t/a，其中金屬釹2400t/a、金屬鐠300t/a、金屬鐠釹300t/a。我們認(rèn)為公司擬涉足稀土金屬領(lǐng)域?qū)佼a(chǎn)業(yè)鏈延伸發(fā)展的舉措，與其自身“有礦、有技術(shù)、有成長(zhǎng)”的優(yōu)勢(shì)相呼應(yīng)。

　　業(yè)績(jī)承諾有保障，給予“買入”評(píng)級(jí)

　　盈利能力較強(qiáng)，業(yè)績(jī)承諾有保障。2010年-2012年，公司分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.70億元、5.44億元和1.55億元，凈利率分別為46.06%、54.46%和21.14%，盈利能力較強(qiáng)。公司股東在重組方案中承諾：2013年-2015年歸屬母公司所有者的凈利潤(rùn)不低于1.51億元、2.01億元和2.14億元，若未能達(dá)到上述業(yè)績(jī)承諾，將以股份的形式對(duì)上市公司進(jìn)行補(bǔ)償。我們根據(jù)對(duì)未來(lái)稀土行業(yè)的判斷，并結(jié)合公司業(yè)績(jī)承諾，預(yù)計(jì)公司2013年-2015年的凈利潤(rùn)分別為1.51億元、2.04億元和2.34億元。

　　給予“買入”評(píng)級(jí)。基于我們對(duì)公司盈利的判斷，預(yù)計(jì)公司13-15年EPS分別為0.40元、0.54元、0.65元，對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài)PE為41倍、31倍、26倍；鑒于公司總市值較小、成長(zhǎng)空間較大，且稀土行業(yè)已觸底回升，因此我們給予公司“買入”的投資評(píng)級(jí)。

　　輕稀土靠企業(yè)成長(zhǎng)，重稀土看資源價(jià)值

　　(一)輕稀土面臨全球競(jìng)爭(zhēng)，成本、配份優(yōu)勢(shì)仍存

　　輕稀土面臨全球競(jìng)爭(zhēng)。2010年全球稀土產(chǎn)量約12.7萬(wàn)噸，其中中國(guó)北方輕稀土產(chǎn)量約7.5萬(wàn)噸，南方中重稀土產(chǎn)量約4.5萬(wàn)噸，產(chǎn)量合計(jì)占比約為94%，在全球稀土市場(chǎng)供給端占有壟斷地位。未來(lái)隨著海外稀土礦山的開(kāi)發(fā)和我國(guó)政府對(duì)稀土供給的管控，我們預(yù)計(jì)“十二五”期間，全球稀土供給增量絕大部分來(lái)自于海外，到2015年，預(yù)計(jì)全球稀土產(chǎn)量將達(dá)到19.7萬(wàn)噸，而中國(guó)產(chǎn)量占比將下滑至66%約13萬(wàn)噸。

　　從主要應(yīng)用稀土元素供給的角度看，受海外供給沖擊較大的主要是鑭、鈰、鐠、釹四種常用輕稀土元素，中國(guó)產(chǎn)量占比將由2010年的94%下降至2015年的61%。

　　成本優(yōu)勢(shì)明顯。雖然未來(lái)中國(guó)輕稀土產(chǎn)品將面臨海外稀土礦山的挑戰(zhàn)，但我國(guó)輕稀土在成本和配份仍具備一定優(yōu)勢(shì)。以包頭白云鄂博礦為例，其的產(chǎn)量在全國(guó)輕稀土礦產(chǎn)量占比超7成；根據(jù)我們測(cè)算，目前其稀土氧化物單位生產(chǎn)成本約為5-6萬(wàn)元/噸。根據(jù)Molycorp公司2012年報(bào)，公司產(chǎn)品平均成本52.15美元/公斤(折合RMB32.85萬(wàn)元/噸，含永磁產(chǎn)品)，因此我們估算MountainPass礦山的稀土氧化物單位生產(chǎn)成本至少在10萬(wàn)元/噸以上。此外，海外另一座主要稀土礦山MountWeld需要礦石外運(yùn)加工，我們認(rèn)為其成本應(yīng)高于MountainPass礦山，因此包頭白云鄂博礦在生產(chǎn)成本較海外礦山更低，而我國(guó)四川冕寧礦由于生產(chǎn)工藝簡(jiǎn)單，成本更是低于包頭礦，由此可見(jiàn)，我國(guó)輕稀土礦山在成本端的優(yōu)勢(shì)明顯。

　　配分優(yōu)勢(shì)顯著。稀土元素在自然界中以15種氧化物共生的形式存在，因此礦山稀土氧化物配分不同，決定了稀土礦產(chǎn)品售價(jià)的高低。按上表中配分并以國(guó)內(nèi)稀土價(jià)格為標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算，白云鄂博礦氧化物綜合售價(jià)比MountainPass高約18%，較MountWeld低約10%。經(jīng)過(guò)成本與售價(jià)的綜合比較，我們認(rèn)為白云鄂博礦稀土產(chǎn)品的綜合盈利能力應(yīng)高于MountainPass和MountWeld礦山；而其他海外輕稀土礦山由于受原礦品味和生產(chǎn)規(guī)模等因素的限制，對(duì)我國(guó)輕稀土產(chǎn)品暫不具備挑戰(zhàn)能力。

　　(二)放松輕稀土管制，抑制海外稀土放量

　　2012年中國(guó)稀土出口量為1.58萬(wàn)噸，較2011年的1.78萬(wàn)噸同比下降11%；但分品種看鑭系產(chǎn)品(包括鑭、氧化鑭、氯化鑭、氟化鑭、碳酸鑭)和鈰系產(chǎn)品(包括鈰、氧化鈰、氫氧化鈰、碳酸鈰、鈰的其他化合物)，同比分別增長(zhǎng)41%和84%，占出口總量的比值分別為37%和32%，實(shí)現(xiàn)了逆勢(shì)增長(zhǎng)，成為12年稀土出口的一大亮點(diǎn)。

　　我們認(rèn)為出現(xiàn)這種情況的原因是：1)海外囤積中重稀土元素較多(因海外稀土礦缺乏)，輕稀土庫(kù)存相對(duì)較��；2)下游產(chǎn)品對(duì)輕稀土元素價(jià)格的需求彈性更大。

　　中國(guó)低成本稀土出口對(duì)海外礦山?jīng)_擊明顯。以Molycorp公司為例，2012年公司實(shí)現(xiàn)收入5.29億美元，同比增長(zhǎng)33%；凈虧損4.45億美元，同比由盈轉(zhuǎn)虧(1.09億)；此外，管理層預(yù)計(jì)2013年上半年虧損將繼續(xù)擴(kuò)大，并宣布無(wú)限期推遲項(xiàng)目二期(2.1萬(wàn)噸)，因此，我們認(rèn)為國(guó)家將逐步放松對(duì)輕稀土的管制(取消出口配合和關(guān)稅，逐步放松指令性計(jì)劃)，這將迫使國(guó)內(nèi)外輕稀土元素價(jià)格接軌；且我們認(rèn)為接軌過(guò)程將以海外價(jià)格下跌同時(shí)國(guó)內(nèi)價(jià)格上漲的形式完成，這將削弱海外礦山的盈利能力，從而達(dá)到抑制其產(chǎn)能放量的效果。

　　(三)離子型礦山稀缺，中重土價(jià)值被低估

　　離子型稀土礦山資源稀缺。資源產(chǎn)品的價(jià)格是由供求關(guān)系決定的，而其真實(shí)價(jià)值我們認(rèn)為可以用“儲(chǔ)采比”去衡量。根據(jù)USGS資料顯示：全球稀土總儲(chǔ)量1.1億噸，中國(guó)儲(chǔ)量占比為50%約5500萬(wàn)噸，其中我國(guó)南方的離子型稀土探明儲(chǔ)量?jī)H占中國(guó)儲(chǔ)量的3%約165萬(wàn)噸，因此，以目前離子型稀土年產(chǎn)量5萬(wàn)噸計(jì)，靜態(tài)儲(chǔ)采比不足37年。我們將離子型稀土與黃金、銅、鐵礦石對(duì)比后發(fā)現(xiàn)，離子型稀土儲(chǔ)備采比高于黃金，低于銅和鐵礦石，但鑒于其他三種資源的可再生性高、回收難度低，因此，我們認(rèn)為離子型稀土更加稀缺，資源價(jià)值較高。

　　中重稀土元素價(jià)值被低估。由于保護(hù)措施不到位，在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)稀土資源價(jià)值被嚴(yán)重低估，根據(jù)《中國(guó)稀土白皮書》統(tǒng)計(jì)，2000年—2010年10年期間，稀土價(jià)格漲幅僅為2.54倍，遠(yuǎn)落后于鐵礦石、銅、黃金等資源的漲幅。2011年5月，我國(guó)政府頒布《國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)稀土行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》(12號(hào)文)后，刺激稀土價(jià)格短期出現(xiàn)大幅上漲，但后期迅速回落至今跌幅近9成。雖然未來(lái)中國(guó)稀土面臨海外稀土礦山?jīng)_擊，但南方離子型稀土為我國(guó)獨(dú)有礦種，且富含稀缺的中重稀土元素。從元素儲(chǔ)量的角度看，鏑、鋱、銪等中重稀土元素占全球稀土總儲(chǔ)量不足1%，因此，我們認(rèn)為目前中重稀土元素價(jià)值被嚴(yán)重低估，未來(lái)具備較大上漲空間。

　　(四)我國(guó)中重稀土優(yōu)勢(shì)明顯

　　資源優(yōu)勢(shì)明顯。目前海外探明的主要稀土礦山中含中重稀土元素較多的僅有兩座(加拿大Nechalacho和澳大利亞Dubbo)，總儲(chǔ)量不足100萬(wàn)噸(僅與我國(guó)贛州儲(chǔ)量相當(dāng))。從元素的角度上看，即便到2015年海外稀土礦山如期放量，除鑭、鈰、鐠、釹4種主要輕稀土元素外，其他11種中重稀土元素產(chǎn)量占比合計(jì)僅為14.66%，若再除去釔，則其他10中元素產(chǎn)量占比僅為7.07%，產(chǎn)量非常稀少。

　　目前常用的中重稀土元素主要為釤、銪、釓、鏑、鋱、釔等6種元素，2010年全球這些元素的供給幾乎全部來(lái)自于中國(guó)。到2015年，我國(guó)仍將占據(jù)6類中重稀土元素8成以上的供給量，其中鏑、鋱產(chǎn)量仍幾乎全部來(lái)自于中國(guó)，因此我國(guó)中重稀土在全球仍將保持壟斷地位，資源優(yōu)勢(shì)明顯。

　　成本優(yōu)勢(shì)較大。南方中重稀土為我國(guó)特有的風(fēng)化殼離子吸附型礦山。雖然平均品位較低，但具有初始投資小、開(kāi)采工藝簡(jiǎn)單、回收率高、成本低(含資源稅約為12-15萬(wàn)元/噸)等特點(diǎn)，而目前海外中重稀土礦山多為磷釔礦，初始投資大、開(kāi)采工藝相對(duì)復(fù)雜、回收率低、成本高，單位生產(chǎn)成本通常高達(dá)數(shù)十萬(wàn)元/噸。

　　配份優(yōu)勢(shì)突出。根據(jù)國(guó)內(nèi)稀土價(jià)格為標(biāo)準(zhǔn)，以我國(guó)南方中重稀土礦山加權(quán)平均配分計(jì)算，稀土氧化物產(chǎn)品綜合售價(jià)顯著高于海外同類礦山。由此可見(jiàn)，從資源、成本、配分三方面比較，我國(guó)南方中重稀土礦山優(yōu)勢(shì)明顯；因此，我們認(rèn)為海外稀土礦山開(kāi)發(fā)對(duì)我國(guó)中重稀土產(chǎn)品基本不構(gòu)成威脅。

　　(五)輕稀土靠企業(yè)成長(zhǎng)，重稀土看資源價(jià)值

　　目前稀土行業(yè)從價(jià)格、需求、政策三方面均已見(jiàn)底，我們認(rèn)為待后期政策紅利落地后，稀土價(jià)格將出現(xiàn)全面恢復(fù)性上漲。輕稀土由于受到海外礦山挑戰(zhàn)，未來(lái)面臨全球競(jìng)爭(zhēng)，價(jià)格上漲空間有限，但我國(guó)仍具備明顯的成本優(yōu)勢(shì)；未來(lái)隨著國(guó)家逐步放松對(duì)輕稀土的管制，輕稀土企業(yè)將因此具備成長(zhǎng)性，在全球競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)有利地位，我們核心推薦自身成長(zhǎng)空間較大的盛和資源。

　　前期中重稀土價(jià)值被嚴(yán)重低估，其價(jià)格并沒(méi)有充分的反應(yīng)資源的稀缺性及開(kāi)采時(shí)較高的環(huán)保成本。即使目前價(jià)格已從底部上漲4成，但從鏑、鋱、銪產(chǎn)值占比的指標(biāo)看，未來(lái)仍有較大上漲空間。我們認(rèn)為后期中重稀土價(jià)格將繼續(xù)上漲以體現(xiàn)其合理的資源價(jià)值，因此我們核心推薦受益中重稀土資源價(jià)值重估的五礦稀土。

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