央行推進人民幣匯率改革 解析升值影響
人民幣對美元匯率尋找小幅漸進升值和一次性大幅升值之間的折中方案，即一次性升值10%，然后參考一籃子貨幣保持年波動率3%上下的自由浮動。對大宗商品市場而言，無論是人民幣小幅漸進升值還是3%—5%的一次性升值，中長期來看都會形成商品市場外強內弱的格局。
據新華網消息，中國人民銀行新聞發(fā)言人19日發(fā)表談話表示，“進一步推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性”。
根據國內外經濟金融形勢和我國國際收支狀況，中國人民銀行決定進一步推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性。
人民幣升值對市場帶來什么影響？
2010年，隨著全球經濟步入復蘇關鍵時期，歐美與中國之間圍繞人民幣匯率問題的摩擦日漸加劇，美國總統(tǒng)奧巴馬呼吁中國推動人民幣匯率以市場為 主導，世界銀行和國際貨幣基金組織也指出中國應提高人民幣幣值。近期很多在國際市場上與中國競爭的新興市場國家，也紛紛加入到美歐的陣營中，這些新興市場 國家將在諸如G20會議等多邊框架內聯合發(fā)達國家對人民幣施壓。面對國際市場對人民幣升值的壓力，中國政府陷入了兩難困境：一方面，如果在外界壓力下讓人 民幣升值，難免落下屈從歐美的口舌；另一方面，如果不升值，可能會損害中國負責任大國的形象。究竟人民幣是否該升，以何種方式升，對市場又會帶來什么樣的 影響呢？
人民幣升值的可能性
在面對人民幣升值問題上，雖然中國政府明確表態(tài)人民幣幣值沒有被低估，但是人民幣匯率問題始終是市場關注的焦點問題。2005年7月人民幣匯率 開始改革，到2008年6月，人民幣對美元匯率升值接近20%，但在2008年7月之后，人民幣對美元匯率一直維持在6.8附近，隨著經濟形勢的變化，我 們預計人民幣升值只是時間的問題。主要理由如下：
理由一：隨著中國經濟的崛起，中國在世界舞臺上占據著越來越重要的地位，人民幣在國際貿易中發(fā)揮的作用也越來越大。未來中國要成為世界強國，必 須擴大人民幣在國際貿易和投融資中的使用范圍，推動人民幣國際化進程的發(fā)展，吸引更多的外國企業(yè)來中國進行投資，推動中國經濟與世界經濟的一體化發(fā)展。
理由二：隨著中國經濟的強勁復蘇，中國需要實施獨立的貨幣政策，這就需要在匯率問題上進行改革。如果人民幣匯率還是實施緊盯美元的話，中國政府就不得不被迫引入美國的貨幣政策，即實施長期寬松的貨幣政策，這無疑會加劇未來通貨膨脹與資產價格泡沫化的風險。
理由三：中國要進行經濟結構轉型，擴大內需的經濟目標客觀上也要求人民幣升值，這樣會使得中國消費者手中的錢比以往更加值錢，能夠在市場上買到 更多的東西。而且人民幣升值會使得國外進口的商品變得更加便宜，有利于改善中國與世界其他國家之間的貿易狀況，對緩和國際貿易爭端具有一定的作用。
理由四：人民幣升值是大勢所趨。我們都知道，在市場經濟中，有一只“看不見的手”在進行調控，兩國之間的匯率變動也有“一只手”在調控，這就是 兩國經濟相對基本面。目前中美經濟已經今非昔比，此次金融危機不僅沒有摧垮中國經濟，反而催生了中國經濟新的轉型，目前中國正以一個大國的姿態(tài)傲立于世界 群雄之中。而遭受危機重創(chuàng)的美國至今還沒有走出危機的陰影，失業(yè)率和財政赤字高企。因此，讓一個相對實力不斷增強的貨幣去緊盯一個相對實力不斷衰減的貨 幣，這本身不利于匯率機制的合理化和國際化，未來人民幣對美元升值是大勢所趨。
人民幣升值的方式
目前市場上關于人民幣升值存在幾種可能：
第一種：極端的路徑。人民幣對美元匯率一次性升值到位，以此打消強烈的人民幣升值預期。所謂一次性升值到位，一般是指升值幅度在20%左右，期限為三年到五年。
第二種：保守的路徑�；謴蛨�(zhí)行2005年7月到2008年7月之間的浮動機制，讓人民幣對美元小幅漸進式升值。
第三種：一次性升值3%—5%。
第四種：人民幣對美元匯率尋找小幅漸進升值和一次性大幅升值之間的折中方案，即一次性升值10%，然后參考一籃子貨幣保持年波動率3%上下的自由浮動。
從目前中國的實際情況來看，第一種升值方案不可取，中國從來沒有過一次升值20%的先例，這么大的升幅對于正處于經濟恢復期的中國經濟來說打擊很大，并且也容易被發(fā)達國家標榜為操縱匯率。
第二種升值方式，雖然說符合中國目前的經濟情況，但是容易形成持續(xù)的人民幣單邊升值預期，國際資本會瘋狂流入，由此帶來外匯儲備持續(xù)高速增長， 流動性泛濫，國內資產價格飆升，通貨膨脹不可避免。而且，強烈的升值預期和持續(xù)升值相互作用，會導致人民幣升值速度不斷加快。比如，2006年人民幣對美 元升值3.35%，2007年為6.8%，2008年前7個月升值幅度達6.9%，進而加劇了國內的通貨膨脹，形成更大的資產泡沫，危害到中國經濟的健康 發(fā)展。
第三種升值方式，與第二種升值方式對中國經濟尤其是市場影響差別不大，長期來看都會進一步強化長期人民幣陸續(xù)穩(wěn)步升值的預期，從而吸引境內外游資對人民幣資產長期追捧，進而推高資產價格。
第四種升值方式，雖然一次性升值10%對中國的出口企業(yè)會產生一定的影響，對就業(yè)市場會產生一定壓力，但是只要我們把升值幅度控制好，一定范圍 內的出口企業(yè)淘汰或者是失業(yè)率還是可以控制的。而且，參考一籃子貨幣保持年波動率3%上下的自由浮動，根據市場的變化來調整窄幅波動的區(qū)間，這樣不但可以 發(fā)揮人民幣大幅升值的利處，減弱人民幣單邊升值預期，減少投機資本沖擊和國際社會對人民幣匯率的壓力，而且還可以減輕人民幣大幅升值對出口企業(yè)、勞動力就 業(yè)市場以及宏觀經濟的沖擊，對推動中國進行經濟結構改革，拉動國內需求，促進世界貿易平衡穩(wěn)定發(fā)展具有重要的意義。
由于中國的獨立性以及現在經濟狀況的復雜性與嚴峻性，人民幣升值的幅度勢必被控制在可接受的范圍內，以免傷害到實體經濟，因此，此次人民幣升值的幅度和力度不會很大，第二種、第四種方式的可能性較大。
鑒于上述分析，我們主要分析一下第二種、第四種升值方式對股市及期市的影響。
人民幣升值方式對股市及期市影響
一、兩種升值方式對股市的影響
1。匯改以來人民幣與上證指數走勢關系
2005年7月人民幣匯改以來，人民幣對美元匯率連續(xù)跌破1:8、1:7大關，從2008年下半年開始至今，人民幣匯率開始走平，維持在1:6.8的水平，而這段時期內，中國股市也走出了大起大落的行情。筆者研究認為，兩者之間存在緊密聯系。
首先，我們看到，從2005年6月開始，股市逐步走出波瀾壯闊的牛市行情。當然，正如市場所認為的那樣，這波牛市行情要歸功于2005年進行的 股權分置改革。我們不否認股改是推動本次行情的核心動力，但在這個過程中，更多的人忽略了匯改的作用。人民幣匯率先是跌破1:8關口，繼而逼近7.6的水 平，人民幣大幅升值無疑對股市走牛做出了自己的貢獻。匯改和股改幾乎出現在同一時點，也意味著兩者之間存在著一定聯系，如果仔細分析，此輪人民幣升值略早 于股市啟動，也反映出人民幣升值對股市行情啟動有一定的前兆預示。
其次，一直到2007年10月份之前，人民幣升值與股市走勢都呈現出正相關關系，兩者互為影響的成分更多。但當股市瘋狂到極致的時候，也就是在 2007年10月16日股市達到頂部之后，市場急轉直下，一路狂瀉。而此時，人民幣升值的步伐不但沒有停止，反而在股市見頂之后，出現了加速升值，一直漲 至次年4月份。4月份之后，人民幣升值的步伐才有所減弱，直至走平。由此我們也可以看出，在股市走熊的過程中，股市的反應明顯早于人民幣匯率的反應，股市 行情對人民幣匯率有一定的拐點指引作用。
最后，我們分析一下人民幣匯率溫和升值時股市的表現。從2008年下半年開始一直到目前，人民幣匯率變動不大，基本維持在6.8的水平，處在溫 和升值的過程中。與前期大起大落的走勢相比，這個時期的股市無疑呈現出溫和上漲的趨勢。從時間段上看，人民幣匯率走平的拐點出現在2008年7月份，而股 市企穩(wěn)回升出現在2008年10月份，再次說明在牛市行情到來前，人民幣匯率的表現對股市行情有一定的先行特征。
整體上看，股市的表現和人民幣匯率的表現互為牽引。在牛市行情中，人民幣匯率的反應要早于股市的反應，而在熊市行情中則恰好相反，股市的反應要 早于人民幣匯率的反應。另外，人民幣升值對股市短期內還是具有利好效應的，投機性資本的流入會在一定程度上推動股市行情。但這里面有一個人民幣兌美元臨界 值的問題，臨界值究竟是1:5還是1:6并不好確定，但有一點是肯定的，就是如果人民幣持續(xù)升值，將會發(fā)生一系列連鎖反應，對實體經濟的影響勢必會傳導到 資本市場上來，那個時候就會給股市帶來負面影響。
2。采取一次升值10%的方式對股市的影響
如果采取一次性升值10%的方式的話，就會對投資者心理產生影響，投資者多會先采取觀望態(tài)度，來進一步分析未來人民幣走勢。這種現象表現在股市 上，就是多空雙方進入僵持狀態(tài)，而一旦市場達成共識，投資者在心理上和技術操作上就會形成需要回補的欲望，從而可能改變單邊上行的趨勢。由此，熱錢對于人 民幣升值預期的憧憬變得謹慎，他們進入中國市場投資的熱情會迅速降溫，而之前已經進入國內證券市場套利的游資會迅速套現出場，屆時股市會遭受一定的沖擊， 股價會出現下跌。比如1985年日元大幅升值后的日本和1989年臺幣大幅升值后的臺灣，其股市都經歷了游資推動沖高而后劇烈回落的過程，不過股市不會一 味跌下去，后期會逐步企穩(wěn)回升。人民幣大幅升值會使得部分個股受益，如房地產及商業(yè)地產業(yè)、機場、港口、鐵路等基礎設施或具有相對壟斷性非貿易不動產行 業(yè)，以及航空板塊、進口國外大型電力設備或電信基礎設備的個別電力、電信運營板塊，因為人民幣大幅升值將使得那些有很大部分負債為國外貸款的企業(yè)債務規(guī)模 降低，企業(yè)的凈利潤相應增加。
3。小幅漸進升值或一次性升值3%—5%對股市的影響
無論是一次性升值3%—5%或者是緩慢小幅升值，都將強化國際市場對人民幣長期穩(wěn)步升值的預期，他們會通過外匯市場、股票市場等資本市場進入中 國內地，推高中國內地的資產價格。而境外資金的流入再加上國內民間資本的共同作用，無疑會給股價帶來長期性的利多影響。從目前我國滬深300的走勢來看， 在形態(tài)上形成了一種收斂三角形，價格存在向上突破的跡象。從過往人民幣升值后的證券走勢來看，進一步加大了其向上突破的可能。
二、兩種升值方式對期市的影響
1。一次升值10%對期市的影響
人民幣大幅升值對期貨市場的影響主要體現在幾個重要的進出口品種上面，其中大豆、橡膠、銅以及鋼鐵所受影響最大。人民幣升值利于進口、不利于出 口，短期會對國內期貨市場價格形成壓力。大豆、銅、橡膠等品種的進口依存度較高，人民幣升值后對這些品種的利空影響較大。但根據歷史數據統(tǒng)計，2005年 7月21日，央行實行了更富彈性的匯率機制，第二天人民幣對美元升值2%，但對期貨市場走勢的影響并不明確，各品種漲跌不一，大豆下跌2.45%，銅上漲 0.39%，橡膠上漲1.76%。
2005年7月人民幣升值對期貨市場的影響
但中長期來看，人民幣升值在一定程度上造成了期貨市場外強內弱的局面，國內進口的增加，擴大了國際商品的需求，有利于國際商品價格的上漲，而國 際商品價格的上漲又會拉動國內相關商品價格的上漲。2005年7月人民幣升值后，橡膠內外盤比價短期走勢雖然不明顯，但在之后兩年的時間里，日本橡膠與上 海橡膠比價是持續(xù)走低的，由95點下跌到67點，下跌幅度超過30%；大豆在之后兩年半的時間里基本保持外強內弱格局，比價由2005年7月的3.8下滑 到2008年2月份的2.41，下降幅度達到36%；金屬銅也保持了兩年多的外強內弱走勢。不過，人民幣匯率對商品價格的影響并不是根本性的，最終商品價 格還是由供求關系決定。
人民幣升值有利于降低鋼鐵行業(yè)的采購成本，進而降低國內的鋼鐵價格。目前鋼鐵行業(yè)中有40%的鐵礦石依賴進口，而以鐵礦石為主的原料占到鋼材成 本的40%—50%。但是對于鋼材的出口不利，人民幣升值將導致中國的鋼鐵出口價格增加，進口鋼鐵價格降低，由于中國目前主要出口的是低附加值的鋼坯、長 材、熱卷等鋼鐵產品，而從國外輸入的大都是高附加值的冷板、鍍鋅等產品。人民幣升值后會使國外鋼鐵產品價格偏低，市場競爭力更強，占有率也更高，對國內出 口的鋼鐵會產生擠兌作用，由此會惡化國內鋼鐵供大于求的狀況，導致國內鋼鐵價格下跌。
2。小幅漸進升值或一次性升值3%—5%對期市的影響
采取人民幣小幅漸進升值類似于溫水煮青蛙，短期來看，對進口商品價格影響不是很大，但是中長期來看，小幅漸進升值會形成人民幣持續(xù)升值預期，而 持續(xù)升值預期與持續(xù)升值疊加，會加快人民幣升值的步伐。屆時在國際市場上中國因素將被進行新一輪炒作，國際大宗商品價格將會受到進一步支撐，從而對國內商 品價格產生引領作用，其起到的作用與上述人民幣大幅升值給期貨市場帶來的影響基本相同，而采取一次性升值3%—5%與大幅升值10%加上波動區(qū)間對期貨市 場的影響相同。
對股市及期市的影響
“廣場協(xié)議”指的是在1985年9月，由美、德、法、英、日五國財政部長及中央銀行行長在紐約廣場飯店舉行會議，最終達成協(xié)議，決定五國政府聯合干預外匯市場，使美元對主要貨幣有秩序地下調，以解決美國巨額的貿易赤字。
1985年“廣場協(xié)議”簽訂后的10年間，日元平均每年上升5%以上，國際資金大量涌入，日元升值導致日本出口產業(yè)受到很大影響。為刺激經濟增 長，日本政府實施了寬松的貨幣政策，從1986年起，日本的基準利率大幅下降，使得國內剩余資金大量投入股市及房地產等虛擬經濟體上。“廣場協(xié)議”簽訂后 的5年時間里，日本股價每年以40%的速度增長，而同期日本名義GDP的年增幅只有5%左右，從而形成了上世紀90年代著名的日本泡沫經濟，日本經濟迅速 泡沫化，并在“廣場協(xié)議”簽訂5年后走向崩潰。
“廣場協(xié)議”簽訂后5年日本匯市和股市的漲幅
通過觀察1985年—1989年間日本股市和匯率走勢可以發(fā)現，日元升值與日本股市上漲之間并不存在前后一致的正相關性。日元升值之所以能在 1985年—1987年間推動日本股市上升，主要是因為當時日本政府錯誤的經濟政策導致資金過剩，而日本國內經濟增長放緩后又未能為這些過剩的資金找到很 好的出路，使得大量過剩資金轉向了房地產和股市等資產市場，最終引發(fā)了股市和房市泡沫。
“廣場協(xié)議”后日元匯率與日經225走勢對比
在1985年—1989年日元升值期間，具有資產屬性的地產、消費品、原材料大幅上漲，這一階段地產、消費服務、公用事業(yè)和保險板塊股票漲幅分 別為762%、709%、626%和617%，原材料工業(yè)隨著房地產行業(yè)的繁榮而復蘇，在通貨膨脹的情況下，日本國內商品價格大幅上漲。
市場投資機會及風險
根據我們以上的分析，后期我國很可能是采取小幅漸進升值或者3%—5%的一次性升值。無論是對于中國市場的分析還是日本“廣場協(xié)議”后日本股市和期貨市場的走勢分析，我們都可以得出這樣一個結論：本國幣種升值對股市具有利好效應。
具體到板塊，金融股無疑是幣種升值最大的受益板塊，幣種升值將支撐金融股持續(xù)走強。我們知道，在我國股票市場上，金融類股票是滬深300最大的 權重板塊，即金融板塊的表現成為滬深300走勢的關鍵。從人民幣升值和股市聯動這個主線來看，人民幣升值給股指期貨帶來的是機遇，投資者可以從人民幣升值 角度來把握股指期貨的投資機會，但必須考慮人民幣升值的臨界值，人民幣升值壓力控制在合理范圍內對于金融市場投資是件好事，但萬一超過合理范圍，其投資風 險就會放大。
對大宗商品市場而言，無論是人民幣小幅漸進升值還是3%—5%的一次性升值，中長期來看都會形成商品市場外強內弱的格局。因此，穩(wěn)健的投資者可 以擇機嘗試內外盤的套利操作，即買CBOT大豆拋國內連豆、買倫銅拋滬銅進行套利操作；激進的投資者則可以耐心等待大豆、銅、橡膠等品種的買入機會以及鋼 材的賣出機會。不過，由于我們設定的投資機會都是在貨幣政策和財政政策沒有發(fā)生變化的基礎下進行的，因此，一旦財政或者貨幣政策發(fā)生轉向，市場就會發(fā)生根 本性的變化，屆時投資者需要及時控制好倉位，規(guī)避風險。
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