2009年我國有色金屬投資策略分析
1.無序向有序漸變
1.1 2008年的亂象至極
如果用一個字總結2008年所出現(xiàn)的現(xiàn)象的話，那就是"亂"。眾多商品價格和指數(shù)均創(chuàng)歷史新高后，便出現(xiàn)了雪崩式的暴跌。以2006年初為起點，所統(tǒng)計的主要商品及指數(shù)到最高點平均漲幅達到183%，高點主要集中在2008年的上半年，而到目前為止，平均跌幅已達65%，可謂亂象至極。
1.2無序正在向有序轉變：2009年是調(diào)整年
如果用一個字形容2008年這種行情的話，那就是"快"。商品價格如此快速的下跌，將使得全球工業(yè)企業(yè)利潤硬著陸。特別是我國，以重工業(yè)為主的經(jīng)濟結構，工業(yè)企業(yè)利潤的硬著陸對其影響更大，PMI指數(shù)及制造業(yè)景氣指數(shù)均大幅下降，工業(yè)增加值同比增速也從3月份的17.8%下降到10月份的8.2%。
目前，工業(yè)企業(yè)利潤已快速的被壓縮到一定水平。我們不能期待企業(yè)利潤還會如此幅度，如此速度的下降，否則經(jīng)濟將不是衰退，而是崩潰。各國政府也在想方設法推行政策，并通過降息以向經(jīng)濟體輸入流動性，那么我們認為，2009年將是全球以及中國經(jīng)濟調(diào)整的一年。
總體而言，我們認為隨著時間進入2009年，無序的現(xiàn)象將漸漸遠去，而有序的調(diào)整將漸漸來到，無序正在向有序轉變。
2.漸變的推進器
2.1利潤在產(chǎn)業(yè)鏈間的流轉
利潤是有色金屬等周期性行業(yè)周而復始循環(huán)的原因之一。
目前，全國電解鋁價格與平均現(xiàn)金成本之間的差額約1100元/噸左右，氧化鋁價格與平均現(xiàn)金成本(以外購礦為主)之間的差額約522元/噸左右，扣除折舊、銷售與管理費用等因素，生產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)開始虧損，但由于現(xiàn)金流依然為正，生產(chǎn)商減產(chǎn)積極性并不強。
隨著電解銅價格的快速下落，銅精礦價格也隨之跟進。目前，銅精礦(33%)每噸利潤僅有1700元左右，電解銅的利潤也微乎其微。
目前，鉛精礦的利潤尚好，電解鉛的價格與現(xiàn)金成本之差也趨于0。
噸鋅精礦與開采成本差額僅有1500多元，而電解鋅現(xiàn)貨價與現(xiàn)金成本之差開始出現(xiàn)負值，這將意味著如果鋅冶煉商繼續(xù)生產(chǎn)的話，其現(xiàn)金流將逐漸枯竭，所以，這時行業(yè)離低谷已十分接近。
另外，由于鎳價大幅下跌至10000美元/噸附近，紅土鎳礦及鎳鐵生產(chǎn)成本遠高于價格，這一部分的生產(chǎn)商已趨于停產(chǎn)，而以銅鎳礦為主的生產(chǎn)商成本相對較低，具體成本依然視礦的品位不同而有所差異。
2.2行業(yè)整合
無論是在牛市，還是熊市，行業(yè)整合可以說是有色金屬世界永恒的主題。從近幾年統(tǒng)計的數(shù)據(jù)來看，金屬礦業(yè)并購進行得如火如荼，2007年全球并購數(shù)量達到903起，并購金額達到2108億美元，2000-2007年復合年均增長率為27.38%。
從各區(qū)域并購的數(shù)量來看，亞太市場、北美市場和南美市場非�；钴S，位列三甲，2000-2007年分別增長了279%、230%和127%，全球增長130%。
從并購的金額來看，剔除俄羅斯Rusal鋁業(yè)并購Sual鋁業(yè)的異動因素之外，歐洲、北美、南美分列并購金額前三位，全球2000-2007年增長了444%。
并購有利于行業(yè)集中度的提高。一般是強強聯(lián)合，或者大魚吃小魚，無論哪種方式，總體來講，將有利于提高行業(yè)集中度。
2.3政策協(xié)調(diào)促經(jīng)濟回暖
為應對全球金融危機，各國政府紛紛出臺相關財政政策、貨幣政策，各國政府間的協(xié)調(diào)得以加強，這些政策協(xié)調(diào)有利于促進經(jīng)濟回暖。
3.行業(yè)之間的差異
3.1供求平衡的差異
隨著行業(yè)景氣的到來，有色金屬擴產(chǎn)的項目也大幅增加，而由于項目從規(guī)劃到投產(chǎn)具有時滯，所以到景氣高點之后，隨著需求的急劇萎縮，產(chǎn)能出現(xiàn)嚴重的過剩，從而打壓金屬價格。供求平衡的狀況將直接關系到金屬價格的高低。
相關機構預測，2009年全球電解鋁產(chǎn)量較2008年幾乎零增長，這主要是由于鋁價已低于生產(chǎn)成本，高成本鋁廠將關停部分電解鋁生產(chǎn)線，而未達產(chǎn)部分將可能推遲達產(chǎn)日期，共生產(chǎn)約3968萬噸電解鋁，而消費會略有下滑，共消費約3842萬噸，過剩約125萬噸的水平，到2010年依然過剩，但過剩量有所下滑，約33萬噸左右，屆時鋁價將會有所回暖。 ICSG預測，2009年全球電解銅產(chǎn)量將增長4.32%，達到1888萬噸，而銅消費低于產(chǎn)量增長，全球電解銅過剩約28萬噸，到2010年，隨著供需平衡的轉換，過剩約13萬噸。
ILZSG預測，2009年全球金屬鉛與金屬鋅同樣為過剩，分別約3萬噸和33萬噸。對于金屬鉛，我們認為隨著國內(nèi)電動車、全球汽車行業(yè)等面臨需求量下滑的影響，對鉛的需求將會有所減弱，3萬噸的過剩量相對合理，而鋅大量過剩則是由于預測2009年金屬鋅供給增長4.8%，需求增長3.3%所至。我們認為目前鋅礦山和鋅冶煉利潤可能是有色金屬行業(yè)中最糟糕的，關�，F(xiàn)象可能超過預期，所以過剩量可能達不到33萬噸，15-20萬噸的過剩量相對合理。2010年金屬鉛或將短缺5萬噸。
鎳由于受到不銹鋼需求下滑、不含鎳的400系不銹鋼份額會慣性上升、新建產(chǎn)能的滯后性，導致2009-2010年潛在產(chǎn)能釋放達21.76萬噸等不利因素壓制，鎳價短期內(nèi)不會有太好的表現(xiàn)。
由于鈦材主要根據(jù)定單以，以"成本+加工費"模式生產(chǎn)，所以鈦材的價格更多取決于海綿鈦的價格。近年來由于中國海綿鈦擴容迅速，海綿鈦價格也一路下跌，據(jù)統(tǒng)計，我國2009-2010年潛在釋放海綿鈦產(chǎn)能7-8萬噸左右，依然過剩。另外，全球97%左右的稀土主要來自中國，所以稀土生產(chǎn)狀況主要依賴于國家調(diào)控、管理以及企業(yè)執(zhí)行情況。
3.2行業(yè)集中度的差異
從行業(yè)集中度角度來看，稀土行業(yè)的集中度狀況最好，前5家占全球總產(chǎn)量的71%，其次是鈦材，由于進入壁壘相對較高，前5家占全球68%的份額，依次的順序是鎳(mined)-57%，鋁(metal)-43%，銅(mined)-40%，鋅(mined)-28%。生產(chǎn)所需的中間環(huán)節(jié)中，海綿鈦-43%，氧化鋁-45%，基本相當。
3.3調(diào)整時間的差異
由于金屬價格波動較強，我們以歷史最高價確認為開始調(diào)整時間，因為以后的價格未能創(chuàng)出新高，便進入向下調(diào)整的通道。
統(tǒng)一規(guī)則以后，我們發(fā)現(xiàn)銅、鋁分別于2008年7月創(chuàng)出歷史新高后，開始進入調(diào)整期，是距離目前最近的;其次是鉛和鎳，最高點分別出現(xiàn)在2007年10月和2007年5月，最后是鋅和鈦，分別開始于2006年11月和2005年3月，距目前已有24個月和44個月。
對稀土而言，由于價格的因素除了與市場供求因素有關以外，還與政府的政策等因素有極大的相關關系，所以需要區(qū)別對待。
3.4定價方式的差異
上述金屬中，需要區(qū)別稀土和鈦這兩類金屬，其余金屬具有一致性，通過期貨交易所進行市場定價。
3.5進入壁壘的差異
從技術上講，鈦材及鈦合金由于其在較高溫度時揮發(fā)性較強，控制難度大，對經(jīng)驗的要求較高，所以進入的難度是所述金屬中難度最大的;從資源上講，稀土精礦的供給相對受限，而國內(nèi)分離產(chǎn)能是過剩的，而且擁有資源的企業(yè)處于強勢的位臵，如包鋼稀土可以通過易貨貿(mào)易政策讓分離企業(yè)代工，所以稀土行業(yè)的進入壁壘在資源，我們認為這種情況在國內(nèi)會保持下去。鋁、銅、鉛、鋅、鎳的進入壁壘在規(guī)模，也是所述金屬中進入壁壘最低的幾個品種，而且鎳鐵的進入壁壘更低。所以，我們認為稀土和鈦材、鈦合金的進入壁壘最高，其次是鋁、銅、鉛、鋅，最后是鎳。
3.6誰將率先發(fā)力
我們試圖通過利潤流轉、供求平衡、行業(yè)集中度、調(diào)整時間、定價方式、進入壁壘6個方面對上述各金屬品種進行綜合評價，同時根據(jù)影響的強度確定權重。
權重的確定
權重是在對各因素理解的基礎上確定的。我們認為利潤是產(chǎn)業(yè)鏈變化的根本，就如同人類身體中的血液一樣重要，所以賦予利潤流轉1/3的權重，即33%;其次我們認為是調(diào)整時間，調(diào)整的時間是人體內(nèi)細胞新陳代謝的函數(shù)，所以賦予調(diào)整時間的權重是22%;再次是供求平衡，平衡是由衰而盛轉向的指標，由于其具有不確定性(預測值)，所以位列第三，賦予15%的權重;行業(yè)集中度、進入壁壘、定價方式位列后三位，權重分別為13%、11%、6%。
分值的確定
指標分值的確定分為兩類，可量化和不可量化，不可量化指標分值確定的思路是根據(jù)各指標情況五級分類，等差變化，滿分100，最低20分。
總體來看，每一個品種都有其瑕疵，優(yōu)勢未能集中，最高得分未能超過80分，但從目前情況來看，鋅、鈦、稀土的得分位列前3名，最糟糕的當屬鋁、銅，主要在于調(diào)整時間較短。
4.差異造就價值
4.1鋅行業(yè)公司
我們選擇A股3家主要鋅生產(chǎn)企業(yè)，就財務指標進行對比研究，通過對ROE、資產(chǎn)負債率、速動比率、毛利率、三費占總收入比重等5項指標進行分析，發(fā)現(xiàn)2007年之前馳宏鋅鍺的ROE水平一直保持領先，進入2008年以后，雖然整體水平有所下滑，但中金嶺南超過了馳宏鋅鍺，與此同時，毛利率水平也反映了相同的情況。
從長期償債能力來看，中金嶺南的資產(chǎn)負債率最低，目前為48%左右，速動比率居于中間，約0.59，而宏達股份的該項指標的確驚人，達到了0.82，在目前的市場狀況下難能可貴。
在弱勢中生存，費用控制也很重要，中金嶺南的費用控制比其他兩個公司少2-5個百分點。
從國際PB估值比較可以看到，目前國際PB估值最低已到0.62X，而中金嶺南卻在1.85X，仍然偏高，但從中金嶺南歷史PB看，目前的PB估值水平已進入歷史底部區(qū)域。
4.2鈦行業(yè)公司
A股鈦行業(yè)上市公司只有寶鈦股份一家。
鈦產(chǎn)品大體可分為軍品和民品，軍品的毛利率較高，民品的毛利率相對低一些，軍品在寶鈦股份的產(chǎn)品結構中約占20%，所以可見民品對寶鈦股份的影響還是相對較大，軍品則是錦上添花。
通過分析1974-2007年空客與波音的訂單量與世界GDP增長率相關關系發(fā)現(xiàn)，同期兩者的相關系數(shù)為0.4817，而t+1期訂單量與t期GDP增長率的相關系數(shù)卻達到了0.6177，在t+2期時，兩者相關關系卻又下降為0.5143，由此可以得出一個經(jīng)驗結果，即飛機訂單量的增加并不與世界經(jīng)濟復蘇同步，而是會晚一年。
在下行周期，民品的毛利率水平也會下降，從公司2008Q1-2008Q3的毛利率水平走勢就可以看到。毛利率最低點出現(xiàn)在2004Q1，為21%，與此同時我們也可以看到，2004年基本金屬的庫存量也不斷上揚，并達到了歷史最高點。
2009年公司產(chǎn)能的擴張主要來自于兩臺10噸VAR爐的投產(chǎn)，從最近電話調(diào)研公司獲悉，公司第二臺VAR爐已驗收，屆時公司熔鑄能力將達到20500噸，但由于市場需求不旺，公司的情況依然不會太好，我們預計開工率將是80%左右。從國際PB估值角度看，寶鈦股份依然是高估的。
5.價值選擇與沖突
5.1不可不關注的PB
目前，有色金屬各板塊離歷史最低點已十分接近，而且在底部時PB值出現(xiàn)鈍化現(xiàn)象，此時投資風險相對很小。
5.2歷史的演繹
盡管分析歷史的數(shù)據(jù)，你可以發(fā)現(xiàn)價格與庫存時而生死冤家，時而相敬如賓，1994年的精彩演繹，真是讓人目瞪口呆(那時我還在讀初中，LME拆開后還是認識的)!筆者曾試圖通過偉大的網(wǎng)絡去搜索那塵封已久的歷史片段，無耐，未果!我頓時覺得研究員似乎也得有考古的精神!
時間已不能讓我再停留去思考，明天任務完不成就沒有口糧了!但我還是從歷史的數(shù)據(jù)中選取了一段和我們目前情況相似的進行對比分析，通過對鋁、銅、鉛、鋅四個品種的分析后得出這樣一個結論：在金屬價格達到底部區(qū)域以后，對庫存的敏感性大大降低，并且向下產(chǎn)生"鈍化效應"。
如果沒有外在強大的力量，我們所要面臨的很可能是這樣一段歷史。會有那么強大的力量嗎?老美是指望不上了，即使是想撬動萬億投資的中國也在為保八而吶喊，難道會比2008年好很多嗎?
所以，綜合各種因素，我們認為2009年依然是調(diào)整年。
5.3投資策略：偉大的博弈
2009年依然是調(diào)整年，但預計到達底部之后便展開震蕩行情，此時金屬價格對庫存的敏感性大為下降，上市公司PB值也趨于穩(wěn)定，兩者向下均產(chǎn)生"鈍化效應"，此時風險釋放充分，可以說是接近"無風險"，而未來2-3年卻是數(shù)倍的增長，難道還會有比此更有誘惑的長期投資嗎?這時最大的不確定卻來自自我的信念、毅力和堅持，我們稱之為"偉大的博弈"。
總結上述：
鋅有可能成為率先上漲的品種；
風險釋放充分，金屬價格上漲的空間比下跌的空間大；
估值開始進入可投資領域，長期來看，賣出風險比買入風險大；
預計金屬價格仍將隨要素價格回落波段筑底，下半年情況好于上半年。
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